金融科技監管全球比較：從劍橋研究看五大模式

金融科技（FinTech）的爆發性成長正在重塑全球金融版圖，但監管體系的演進速度遠遠趕不上創新的腳步。在劍橋大學替代金融研究中心（Cambridge Centre for Alternative Finance, CCAF）擔任研究員期間，我參與了多項涵蓋全球逾百個司法管轄區的金融科技監管比較研究，同時受世界銀行委託，為發展中國家的金融科技監管框架提供政策建議。這些研究讓我深刻體會到：金融科技監管不存在「一體適用」的最佳模式——每個國家的監管選擇，都是其法律傳統、金融體系結構、政治制度與發展階段等多重因素互動的產物。本文以英國、美國、歐盟、新加坡與中國五大代表性模式為焦點，分析各自的邏輯、優勢與侷限，並探討去中心化金融（DeFi）與穩定幣等新興挑戰對現有監管框架的衝擊。

一、全球金融科技監管的格局：從反應式到主動式

在 CCAF 的研究中，我們觀察到全球金融科技監管經歷了三個明顯的階段。第一階段（約 2008-2014 年）是「善意忽視」（benign neglect）期——各國監管機構對新興的金融科技業態採取觀望態度，既沒有明確禁止，也沒有制定專門的監管規則。這種態度的背景是 2008 年金融危機後，傳統金融機構信譽掃地，各國政府樂見替代性金融服務的出現，以增加競爭、促進金融包容。^[1]

第二階段（約 2015-2020 年）是「制度實驗」期——以英國金融行為監管局（FCA）2015 年推出全球首個「監管沙盒」（regulatory sandbox）為標誌，各國開始主動設計專門的金融科技監管工具。在這一階段，我在 CCAF 的研究團隊追蹤了全球逾 50 個監管沙盒的運作情況，發現了幾個重要的模式：並非所有沙盒都取得了預期成效；沙盒的設計差異巨大（從英國的「受控測試」模式到泰國的「主題式」沙盒）；且沙盒的成功與否高度依賴監管機構的內部能力與政治支持。^[2]

第三階段（2020 年至今）是「系統性整合」期——隨著金融科技從邊緣進入主流，監管機構不再將其視為「特殊領域」，而是開始將金融科技監管整合進更廣泛的金融監管框架中。歐盟的《加密資產市場規範》（MiCA）與《數位營運韌性法》（DORA）是這一趨勢的代表。在此階段，監管思維從「如何促進創新」轉向「如何在促進創新的同時確保金融穩定與消費者保護」。

這三個階段的演進，反映了一個更深層的張力：金融科技的本質是跨境的、去中介化的，但金融監管的基礎仍然是國家主權與屬地管轄。如何在全球互聯的數位金融生態系統中維持有效的國家監管——這是我在 CCAF 與世界銀行研究中反覆面對的核心難題。^[3]

二、五大監管模式的比較分析

基於在劍橋與世界銀行的研究經歷，我將全球金融科技監管歸納為五大代表性模式，每種模式都體現了不同的監管哲學與制度邏輯。

第一，英國模式：「原則導向 + 監管沙盒」。英國是全球金融科技監管的先驅，其核心特徵是 FCA 自 2014 年啟動的「創新計畫」（Project Innovate）與 2015 年正式推出的監管沙盒。英國模式的精髓在於「原則導向」（principles-based）監管——不是為每種新業態制定詳細規則，而是設定監管原則（如消費者保護、市場誠信），讓企業在原則框架內靈活運營。監管沙盒則為創新者提供了「受控測試」（controlled testing）的空間——獲准進入沙盒的企業可以在真實市場中測試產品，同時受到 FCA 的密切監督。在 CCAF 的研究中，我們發現英國沙盒的核心優勢不在於測試本身，而在於它建立了監管機構與創新者之間的「結構化對話」（structured dialogue）機制——這種持續的溝通極大地降低了監管的不確定性。^[4]

第二，美國模式：「多頭監管 + 執法驅動」。美國的金融監管體系以其複雜性著稱——聯邦層面有 SEC（證券交易委員會）、CFTC（商品期貨交易委員會）、OCC（貨幣監理署）、CFPB（消費者金融保護局）等多個機構，州層面還有各自的金融監管部門。這種「多頭監管」（multi-agency）架構意味著，金融科技企業往往需要同時應對多個監管機構的要求，合規成本極高。美國模式的另一個特徵是「執法驅動」（enforcement-led）——監管規則往往不是事前制定的，而是透過事後的執法行動和司法判決逐步形成的。SEC 對加密貨幣的監管便是典型：從 2017 年的 DAO 報告到近年來對多個加密交易所的訴訟，美國的加密貨幣監管框架基本上是「打官司打出來的」。這種模式的優勢在於靈活性，劣勢在於不確定性——企業在行動前很難知道自己是否合規。

第三，歐盟模式：「統一立法 + 規則導向」。歐盟的金融科技監管延續了其一貫的「規則導向」（rules-based）傳統——傾向於透過全面的立法來建立統一的監管框架。2023 年生效的 MiCA 是全球首部全面規範加密資產的立法，涵蓋穩定幣、加密資產服務提供商、市場操縱等多個層面。歐盟模式的優勢在於法律的確定性與市場的統一性——一部法規適用於 27 個成員國，企業只需遵循一套規則。但其劣勢在於立法過程漫長（MiCA 從提案到生效耗時逾三年），且規則的詳細程度可能抑制創新——特別是對於那些尚未被立法者預見的新型業態。^[5]

第四，新加坡模式：「活動導向 + 風險分級」。新加坡金融管理局（MAS）的監管哲學是「相同活動、相同風險、相同監管」（same activity, same risk, same regulation）——不論金融服務由傳統銀行還是金融科技公司提供，只要從事相同的金融活動，就應遵循相同的監管規則。MAS 在 2016 年推出了自己的監管沙盒，並在 2019 年升級為「沙盒快捷版」（Sandbox Express），為低風險業態提供預設的沙盒條件。新加坡模式的獨特之處在於其「風險分級」——MAS 將金融科技活動按風險等級分類，高風險活動（如支付服務）需要完整牌照，低風險活動（如市場比較平台）則適用較寬鬆的規定。這種精細的分類體系反映了新加坡作為小型開放經濟體的務實取向——既要吸引全球金融科技人才，又不能承受金融風險的衝擊。

第五，中國模式：「國家主導 + 運動式監管」。中國的金融科技監管經歷了最為戲劇化的轉變。2013 至 2017 年間，中國對金融科技採取了高度寬容的態度——P2P 借貸平台在幾乎沒有監管的環境下爆發式增長，螞蟻集團等科技巨頭迅速擴展至支付、借貸、保險、投資等幾乎所有金融領域。然而，2017 年後，監管急劇收緊——P2P 行業被全面清退，加密貨幣交易被禁止，螞蟻集團的 IPO 在上市前夕被叫停。這種「先放後收」的模式，反映了 Milanovic 所描述的「政治資本主義」的監管邏輯——國家擁有高度的自主權，能夠在不受司法審查約束的情況下迅速改變規則。其優勢在於果斷有力，能夠迅速遏制系統性風險；其劣勢在於缺乏可預期性，使得企業難以進行長期規劃。^[6]

三、監管沙盒的成效評估：從理想到現實

監管沙盒是過去十年金融科技監管領域最重要的制度創新，但其實際成效是否如最初的期望？在 CCAF 的研究中，我們對全球沙盒進行了系統性的評估，結果既有令人鼓舞的發現，也有令人清醒的教訓。

正面發現之一：降低了監管的不確定性。我們的調查顯示，參與過沙盒的金融科技企業普遍反映，沙盒最大的價值不是「免除監管」，而是「與監管機構建立直接溝通管道」。在英國 FCA 的沙盒中，企業在測試期間會被指派專門的監管聯絡人，定期報告測試結果並接受反饋。這種持續的對話使企業能夠在產品開發的早期階段就將合規要求納入設計，大幅降低了日後被強制調整或禁止的風險。

正面發現之二：促進了監管機構的學習。沙盒不僅讓企業了解監管要求，也讓監管機構了解新技術。在我與多國監管官員的訪談中，許多人坦言，沙盒是他們理解區塊鏈、機器學習、開放銀行等新技術的最重要管道。英國 FCA 的多位官員提到，正是透過沙盒中的實際測試案例，他們才真正理解了智能合約（smart contract）在金融服務中的潛在應用與風險。

清醒的教訓之一：許多沙盒淪為「形式工程」。在我們追蹤的逾 50 個沙盒中，相當比例存在「有名無實」的問題——沙盒被設立了，但缺乏足夠的申請者，或者監管機構缺乏對創新技術的評估能力。特別是在發展中國家，一些監管機構在國際組織的推動下倉促設立沙盒，但本身缺乏金融科技專業人才、缺乏數據分析能力，甚至缺乏基本的 IT 基礎設施。我在為世界銀行撰寫政策報告時特別強調：沙盒不是萬靈丹，它的成效完全取決於監管機構的內部能力建設。

清醒的教訓之二：沙盒可能造成不公平競爭。由於沙盒名額有限，被選入的企業獲得了「監管認可」的隱性背書，在市場競爭中佔據優勢。而未被選入的企業——尤其是資源較少、無法承擔繁複申請程序的初創公司——則可能處於不利地位。這種「挑選贏家」（picking winners）的風險，是沙盒設計中需要特別警惕的。^[7]

清醒的教訓之三：從沙盒到正式監管的「畢業路徑」往往不清晰。我們發現，許多企業在沙盒測試結束後，仍然面臨監管歸屬的模糊地帶——它們的創新產品不完全符合任何現有的牌照類別，但沙盒期限已經屆滿。這意味著，沙盒解決的只是短期的測試問題，而非長期的監管框架問題。真正需要的，是配合沙盒實驗的結果，持續更新和調整正式的監管規則。

四、新興挑戰：DeFi、穩定幣與跨境監管

如果說過去十年的金融科技監管挑戰主要來自「金融科技企業」（FinTech firms），那麼未來十年的挑戰將更多來自「去中心化金融」（DeFi）與「穩定幣」（stablecoins）——這些創新從根本上質疑了現有監管框架的基本假設。

DeFi 的監管困境在於「無人可管」。傳統金融監管的基礎是「中介機構」——監管機構透過對銀行、券商、支付機構等中介的牌照管理來實現監管目標。但 DeFi 的核心理念正是「去中介化」——透過智能合約在區塊鏈上直接執行金融交易，不需要中介機構的參與。當沒有可辨識的「受監管實體」時，傳統的牌照監管模式便失去了著力點。在 CCAF 的研究中，我們將這種困境稱為「監管對象的消失」（disappearance of the regulatory subject）。^[8]

面對這一挑戰，各國的回應截然不同。歐盟在 MiCA 的框架下，試圖將 DeFi 協議的「治理代幣」（governance token）持有者認定為「事實上的管理者」，從而將其納入監管範圍。美國 SEC 則傾向於將大多數 DeFi 代幣認定為「證券」（securities），要求其遵循證券法的註冊與披露要求。而新加坡 MAS 則採取了更為務實的態度——承認 DeFi 的去中心化特性，但要求與新加坡用戶互動的 DeFi 協議必須遵守反洗錢（AML）與打擊恐怖主義融資（CFT）的最低要求。

穩定幣的挑戰在於「貨幣主權」。2019 年 Facebook（現 Meta）提出 Libra 計畫時，全球央行的反應幾乎是一致的警覺——一個擁有近三十億用戶的科技巨頭發行自己的「貨幣」，其潛在影響遠超任何金融科技創新。儘管 Libra 最終未能實現，但它提出的問題仍然具有現實意義：當私人穩定幣的使用規模足以影響貨幣政策傳導、支付系統穩定甚至國家主權時，監管應如何回應？

歐盟的 MiCA 對穩定幣（特別是「資產參考代幣」與「電子貨幣代幣」）制定了嚴格的儲備要求、贖回權利與發行限額。美國則仍在《穩定幣支付法案》（Stablecoin Payment Act）的立法討論中糾結——聯邦監管還是州級監管、銀行牌照還是新型牌照等核心問題尚未解決。中國則直接禁止了私人穩定幣，同時大力推進央行數位貨幣（數位人民幣）作為國家主導的替代方案。

跨境監管的挑戰在於「管轄權真空」。金融科技的跨境特性意味著，一個在開曼群島註冊、由愛沙尼亞團隊開發、服務全球用戶的 DeFi 協議，理論上不受任何單一國家的完整管轄。這種「管轄權套利」（regulatory arbitrage）的可能性，使得任何單一國家的監管努力都可能被規避。在世界銀行的政策研究中，我反覆強調：金融科技監管的未來，必然需要某種程度的國際協調——而非各國各自為政。國際清算銀行（BIS）、金融穩定委員會（FSB）與國際證監會組織（IOSCO）近年來的多項倡議，正是對這一需求的回應。^[9]

五、前瞻：監管科技與適應性監管的未來

回顧十年來金融科技監管的演進，展望未來十年的發展趨勢，我認為有三個方向值得特別關注。

第一，監管科技（RegTech）的崛起。如果金融科技（FinTech）是用技術來改善金融服務，那麼監管科技（RegTech）就是用技術來改善金融監管。在 CCAF 的研究中，我們觀察到越來越多的監管機構開始採用機器學習、自然語言處理與大數據分析等技術來提升監管效率。英國 FCA 的「數位監管報告」（Digital Regulatory Reporting）試驗計畫是一個先驅——透過機器可讀的監管規則，讓企業的合規報告流程自動化，大幅降低了合規成本。新加坡 MAS 則開發了「API 監管介面」，允許金融機構透過標準化的應用程式介面（API）自動提交監管報告。這些嘗試代表了一個重要的方向：監管不僅需要管理技術，更需要運用技術來管理。^[10]

第二，從「規則式監管」走向「適應性監管」。傳統的監管模式——無論是規則導向還是原則導向——都是「靜態」的：規則制定後，直到下一次立法修訂前保持不變。但金融科技的創新速度意味著，任何靜態的規則都可能在制定之初便已落後。我在世界銀行的政策建議中提出了「適應性監管」（adaptive regulation）的概念——監管框架應內建「自動調整機制」，根據市場數據與風險指標的變化，動態調整監管要求。這類似於貨幣政策中的「通膨目標制」——不是固定利率，而是根據經濟條件自動調整。當然，這種模式對監管機構的數據能力與技術基礎設施提出了極高的要求。

第三，國際監管協調的深化。在一個全球互聯的數位金融生態系統中，單靠國家層面的監管已經不足以應對跨境風險。我預期未來十年將出現更多的國際監管協調機制——不是傳統的「國際條約」模式（過於僵化），也不是純粹的「軟法」模式（缺乏約束力），而是介於兩者之間的「協調性架構」（coordination framework）。例如，BIS 主導的「Project Nexus」正在探索連接各國即時支付系統的技術標準；FSB 的穩定幣監管建議則試圖建立跨境監管的最低共識。

從劍橋到世界銀行，從學術研究到政策實踐，我在金融科技監管領域的十餘年經歷讓我深信一個核心原則：好的監管不是創新的對立面，而是創新的基礎設施。正如道路交通規則不是為了阻止人們開車，而是為了讓所有人都能安全地到達目的地——金融科技監管的終極目標，不是壓抑創新，而是確保創新能夠在不危害金融穩定與消費者權益的前提下，真正惠及所有人。在這個意義上，監管本身就是最重要的「金融科技」——它決定了技術進步的紅利將如何在社會中分配。